稳定币监管和发展的域外经验与中国方案（二）

（接上期第八版）

（三）治理风险

治理风险的核心在于发行或运营主体的内部人控制与权力滥用，具体表现为公司治理机制失效，缺乏权力制衡和内部风控，使得发行人、管理者或实际控制人利用其职权，通过挪用储备资产、进行欺诈性关联交易或实施其他恶意行为，损害稳定币持有人或平台用户权益的风险。

2022年，曾经交易量世界排名第二的加密货币交易所FTX宣布破产，为此类风险提供了例证。平台创始人萨姆·班克曼-弗里德通过复杂关联实体架构，将平台用户的数百亿美元资产置于其控制之下，内部审批风控机制形同虚设。班克曼-弗里德及关联实体实施了大规模、系统性的资产挪用与欺诈。用户委托资金没有置于独立托管机构，反而被擅自转移至FTX旗下的对冲基金Alameda Research，用于高风险投机、政治捐款乃至个人奢侈消费，最终导致无法偿付的巨额亏空。

当然，除了发行或运营主体的内部治理机制，以信息披露为基础的外部监督机制也可以提升公司治理水平。但是，自愿性的信息披露无法成为有效治理和监督的手段。

总体而言，信息披露的准确性差，责任机制缺失。披露内容（包括白皮书及定期储备资产报告等）由发行人自行编制，缺少具备资格的第三方独立专业机构进行审计。市场及投资者无法判断信息的专业性、客观性与可信度，无法作为决策依据。

另外，低质量信息披露的背后是法律责任（如虚假陈述责任）的普遍缺位。目前，对于传统的证券市场不当行为，各法域都有比较完善的规管制度，包括虚假陈述和内幕交易等，然而，由于稳定币等数字资产还属于新兴事物，相关的不当行为还缺乏专门的法律责任，导致违法成本过低，乱象丛生。

（四）金融系统性风险
稳定币的金融系统性风险主要源于其与传统金融体系的连接日趋紧密。

首先，传统金融公司正成为连接稳定币市场和传统金融体系的关键枢纽。有些券商开始为高净值客户提供加密资产相关服务，有些基金已经将加密资产纳入其投资组合，而有些银行和公司也开始在资产配置中直接持有加密资产。

这些连接行为导致加密资产与传统金融市场变得越来越深度绑定。当加密市场出现剧烈暴跌或重大风险事件（如稳定币挤兑），风险可能通过持有相关敞口的传统金融机构外溢至股票、债券等更广泛的传统金融领域。

其次，目前稳定币市场具有很高的市场集中度，放大了单点故障的风险。USDT和USDC两大稳定币占据了全球稳定币总市值近85%，呈现出高度集中的市场结构。这两个头部稳定币因信用危机（如储备金质疑）或技术问题（如黑客攻击）发生挤兑，都极易引发全球市场的恐慌性连锁反应。为应对大规模赎回，发行人将被迫抛售其储备资产（主要是美国国债、商业票据等），而这种集中抛售行为很可能扰动传统金融市场的资产价格与流动性，使风险外溢至更广泛的金融体系。

最后，稳定币内在的脆弱性使其难以成为脱离传统金融风险的独立“避风港”。稳定币作为加密生态的“基础计价货币”和主要流动性来源，与整个加密市场的投机性与高风险性深度绑定。当加密市场遭遇重大负面冲击时，将迅速引发“安全投资转移”效应，投资者会将各类高风险加密资产兑换为稳定币以降低风险。这种集中挤兑与流动性再分配问题高度类似于货币市场基金发生危机时的模式，会急剧放大单一项目的风险，并可能引发市场连锁反应，导致系统性崩溃。

（五）洗钱和违法跨境转移资金等非法活动风险

稳定币具有全球性、匿名性等特点，容易诱发诸如洗钱等非法金融活动的风险。尽管合规的加密资产交易平台实行了KYC认证（实名认证），但如果稳定币在非合规的交易所和场外进行发行、交易和赎回，就难以做到全程监管，从而为犯罪分子利用监管空白进行“跳板交易”（Chain-Hopping）提供了机会。

以柬埔寨的汇旺担保（Huione Guarantee）为例，其在3年内促成了高达110亿美元的非法交易，其中绝大部分通过USDT进行。联合国报告指出，USDT已成为东南亚地区欺诈和洗钱活动的首选金融工具。另外，稳定币为资金的违法跨境转移提供了高效、隐蔽的通道，对我国现行的资本项目管理与金融安全构成了严峻的挑战。如果国内资金可以很方便地购买稳定币，随后直接在链上转移至境外的钱包地址，那么，就能够在海外兑换为法币，实现资金的跨境转移。这一过程可以在外汇管制体系外完成，从而为资本外逃大开方便之门。如果大规模、难以统计的资金通过稳定币渠道无序进出，必将会干扰监管部门对跨境资本流动规模、方向的准确判断，削弱宏观审慎管理政策的有效性。

稳定币可能加剧诸如电信诈骗、网络赌博、贪污腐败等犯罪行为，因为这些犯罪行为的非法所得可以迅速转换为稳定币，并通过混币器、跨链桥等技术手段混淆资金来源，然后进行跨境转移，最终在监管宽松的境外司法管辖区变现，实现赃款的快速离境及洗白。

（六）欺诈风险

稳定币还可能滋生以“稳定币”为噱头的资金骗局。此类骗局通常并不涉及真实的稳定币，而是利用稳定币概念的模糊性和投资者对“稳定”二字的盲目信任进行非法集资与诈骗。

在海外的法律环境中，此类假借“稳定币”之名的骗局，通常直接触犯既有的成熟金融法规。若某项目以购买稳定币获取高额回报为噱头，并承诺收益或进行代币发行，该行为极可能被认定为未经注册的证券发行与销售，违反证券法规。若某项目存在虚构技术背景、伪造审计报告、操纵代币价格等行为，有可能构成电信诈骗。同时，在未获取相应支付服务牌照的情况下，大规模吸收公众资金，即构成非法经营。
香港特区的JPEX案是近年来亚太地区最受瞩目的虚拟资产诈骗案之一，其核心并非发行真实的稳定币，而是假借“虚拟资产交易平台”与“高收益理财”之名，行金融诈骗之实。JPEX声称是来自海外的持牌虚拟资产交易所，但实际上并未在任何法域获得合法运营牌照。

在中国内地，非法集资诈骗行为长久以来是一个顽疾。诈骗分子往往利用内地群众金融知识相对薄弱、对新型概念好奇但辨别能力不足的特点，通过社交媒体、即时通讯群组进行“拉人头”式传播。诈骗分子虚构海外背景、捏造与知名机构的合作关系、承诺“保本高息”或其他形式的高投资回报，实质上是庞氏骗局。

稳定币的监管应对：比较法分析

（一）香港特别行政区

2025年5月21日《香港稳定币条例》在立法会通过，8月1日正式生效，为香港稳定币的发展和监管提供了法律基础。

在监管范围与定义方面，该条例首先界定了“稳定币”的三重技术特征，即须以计算单位或经济价值存储形式表述，依托分布式账本或类似技术运行，并通过参照单一或“一篮子”资产维持价值稳定。在此基础上，立法将监管重心聚焦于“指明稳定币”，即完全或主要以法定货币为参照的稳定币，从而将央行数字货币、有限用途代币、证券型代币等排除在外。此外，条例规定了“指定稳定币实体”，将虽未在香港特区设立但于本地具有“显著使用量”的发行人纳入监管，赋予了条例的域外管辖效力。

在注册登记制度方面，条例确立了以牌照制度为核心的前端准入与持续监管体系。申请人须为在香港注册成立的公司或获认可的境外机构，并满足最低已缴股本2500万港元等资本要求。香港金融管理局对关键人员实行“适当人选”审查，并对商业计划、储备资产管理政策、反洗钱制度等材料进行实质审核。持牌人须接受持续监管，包括提交经审计的财务与储备资产报告、配合现场检查等。

储备资产与赎回机制亦是条例的重点内容。为确保稳定币的价值稳定与投资者权益，条例要求发行人对指明稳定币设立储备资产组合，并实行严格的1∶1全额备付制度，且储备资产须满足高质量、高流动性及低信用风险的要求，须与发行人自有资产严格隔离。在赎回机制上，条例赋予持币人法定赎回权，禁止发行人设置不合理限制或收取不当费用，并要求披露赎回流程和费用。根据条例实施细则，发行人需在收到赎回要求一个工作日内，完成赎回程序。

在消费者保护与市场行为规范方面，条例借鉴证券监管经验，要求发行人发布白皮书，披露稳定币机制、风险、储备资产情况及利益冲突管理措施。同时，持牌人须建立高效、公平的投诉与补偿机制。为打击欺诈与误导行为，条例将虚假陈述、欺诈销售等行为界定为刑事犯罪，并设定了相应的罚则，包括高额罚款与监禁，以强化市场纪律与投资者信心。

（二）美国

2025年7月，美国总统特朗普签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案），构建了一个以联邦监管为核心的稳定币制度体系。

在储备资产与偿付安全方面，法案规定支持稳定币的资产必须为美元现金、美联储准备金或短期美国国债等高流动性资产，并须做到1∶1足额备付及接受月度审计。另外，法案明确禁止向持有者支付利息，以防止稳定币演变为脱离传统审慎监管的“影子银行”吸储工具，避免其对商业银行体系构成冲击，并确保货币政策传导机制不受干扰。

法案构建了基于系统重要性的分级监管框架。美国境内稳定币发行商的稳定币市值超过100亿美元，需接受联邦储备系统或货币监理署（OCC）直接监管，小型发行者可由州监管。在风险防控层面，法案强化了发行人的主体责任，要求其必须遵守反洗钱及KYC认证规定，并将市值巨大的发行商纳入强制审计范围。同时，法案指令财政部金融犯罪执法网络制定新的加密资产反洗钱规则并开发监测工具，试图将稳定币活动纳入既有的监控网络。

对于虚假陈述，法案特别设置审计机制，通过常态化外部审计、高管个人认证与严厉刑事追责的结合，彻底杜绝此类欺诈行为。首先，稳定币发行人每月都必须聘请注册公共会计师事务所对上月末的储备金报告进行独立审计。其次，法案要求发行人的首席执行官与首席财务官必须每月向联邦或州级主监管机构提交个人认证，保证财务报告准确。故意提供虚假书面认证将面临最高100万美元罚款和10年监禁。