特色政绩观下的房地产困局与破局：从“推绳子”到预期管理的范式转换

一、引言：当“黄金时代”落幕之后

中国房地产行业正经历一场前所未有的深刻调整。自2021年下半年以来，行业销售面积、销售额、投资增速、土地成交等核心指标持续下探，百强房企销售同比腰斩、土地拍卖流拍频现——这些冰冷的数据背后，是一个曾经支撑中国经济高速增长近三十年的支柱产业，正在经历从“发动机”到“稳定器”的艰难转身。

笔者早在2022年指出，当前房地产行业的困境“不仅仅只是过往的行业调控所造成的，而是长期以来负债发展模式和土地财政相互交织与相互纠缠，在特定的政绩观之下共同作用所形成的”。这一判断直指问题的本质：房地产困境不是单一因素所致，而是政绩驱动、土地财政、金融资本三重力量叠加的系统性结果。要理解当前行业的走势与未来，必须超越简单的人口决定论、政策决定论和金融决定论，回到所提出的“三段论”框架——“政策底—市场底—预期底”——来审视行业的深层逻辑与转型路径。

二、特色政绩观：困局的制度根源

中国地方政府的行为模式深受政绩考核机制的影响。长期以来，以GDP增长和城市建设为核心的考核标准，使地方政府将房地产业视为重中之重。房地产业的发展既能拉动经济增长，又能推动市政建设，与地方政府的政绩目标高度契合。在这一制度激励下，地方政府通过“限量、竞价、一次性”出让商住用地，人为制造稀缺，把未来五十年的城市公共品收益一次性贴现。笔者经过测算，房价里大约60%是土地款、税费及各项行政事业性收费，属于“政府所得”。这种制度设计决定了地方政府天然具有推高地价的内在冲动。

政绩考核机制不仅驱动了土地财政的扩张，更塑造了地方政府的负债行为。在现行财税体制下，事权和财权不对等成为地方政府借债的外部动因，地方政府的财政支出责任大于其财政收入权限，导致地方政府需要通过借债来弥补财政缺口。而投资是GDP增长的主要动力之一，当政府财力不够支撑经济发展时，地方政府就会通过举债来获取资金。官员的流动使偿债成为下一任官员的责任，对地方政府官员来说，偿债基本没有约束力，负债则成为集百利而无一弊的事情。

在特色政绩观的驱动下，土地财政与金融资本形成了深度绑定。银行40%的信贷、居民60%的家庭资产、地方50%的综合财力，都建立在土地—住房—抵押品这一链条之上。地方政府一旦依赖借债途径获得财政所需资金后，内部膨胀机制将使得地方政府债务进一步增加。举债方式不透明、规避融资管制、信息披露机制缺位，形成了地方政府举债的“黑箱操作”。

金融资本的介入进一步放大了这一循环。高地价增加了企业财务成本，房企总体负债不降反升。克而瑞研究中心的研究显示，2015年65家重点房企有息负债总额为32300.85亿元，平均有息负债为496.94亿元。受益于宽松货币政策，上市房企发债频繁，债务结构得到优化，短期偿债风险得以降低，但长期来看，由于土地总价明显上升，房企的投资力度也不断加大，总体负债规模不降反升。这种“土地财政—金融资本—高负债”的三角循环，在顺周期时推动行业高速增长，在逆周期时则加速风险的暴露与传导。

特色政绩观下，土地财政和金融资本的共同作用，不断推高地价、房价和房企、居民与地方政府的负债水平。这一过程在短期创造了GDP增长和财政收入，但在长期却不断压缩行业的发展空间。当房价涨幅低于资金成本，开发商就失去竞拍动力，地方政府随即出现“基金预算收入断崖”，进而牵动基建、产业基金、城投债等一整套信用体系。

部分国企拍到土地后将土地质押继续融资而非开发，实质是“突破了政府不能以土地直接向金融机构抵押融资以支持财政收入的政策障碍，变相提升了财政的表外负债”。这种以地方国企出面购地的做法，实际上是一场以时间换空间的负债搬家游戏——将政府负债从表内移至表外，根本无法改变资金来源于金融机构和形成政府负债的实质。当土地财政式微倒逼城市治理模式转型时，布局在三四线城市乃至县域市场的中小开发商首当其冲，面临“排队等破产”的严峻结局。

三、“三段论”框架：超越传统决定论

在房地产分析领域，任泽平提出的“长期看人口、中期看土地、短期看金融”曾被奉为圭臬。然而，当行业进入“后开发时代”，这三大变量已不再独立决定周期。人口只是基本面的底盘，政策和金融、土地都只是顺周期时的影响因素，而决定行业兴衰的与宏观面的整体状况有关，更与行业信心与市场预期有关。

人口决定论的谬误在于混淆了相关性与因果性。2000年至2020年间，中国出生率从14‰降至8.5‰，但房价却经历了史上最疯狂的上涨期。这说明人口增长无法决定房价上涨，而出生率下降对房价的影响也是间接的：它主要通过改变居民对未来房价的预期，进而影响当下的购房决策。当前中国楼市的真实图景是：能买得起房的人大多已经买了，不少家庭甚至不止一套；而买不起房的家庭，即便生育再多，依然买不起。这不是人口问题，而是分配问题、预期问题、信心问题。

政策决定论同样面临困境。2022年后的政策环境不可谓不宽松，从“三道红线”的边际放松到“认房不认贷”的全面落地，从首付比例下调到房贷利率跌破3%，政策工具箱几乎“应出尽出”。然而，市场给出的回应却是“政令愈多，市面愈冷”。笔者对此有精妙比喻：政策“组合拳”看起来各出其政，眼花缭乱，但归根结底只是一盘“蛋炒饭”——市场预期和行业信心是“饭”，其他都是“佐料”和“点缀”。没有“饭”的蛋炒饭，再好看也难以下咽。

金融决定论在“推绳子”阶段同样失效。货币政策的传统工具——降准、降息——在此情境下面临“推绳子”困境。当银行放贷偏好集中于安全资产，央行释放的流动性又会以短期存款形式回流银行体系，形成“国企持币观望→资金回存银行”的闭环。这种“资金空转”不仅无法拉动实体经济，反而可能催生资产价格泡沫，加剧“虚绑架实”的恶性循环。

面对传统分析框架的失效，笔者在2021年提出了“房地产后开发时代三段论”，为判断市场走势提供了清晰的坐标系：

第一段“政策底”——限购、限贷、限售实质性退出。这一阶段在2024年9月已基本完成，中央金融工作会议罕见提出“促进房地产市场止跌回稳”，标志着政策层面的全面转向。

第二段“市场底”——库存、房价、地价三大指标环比连续三个月企稳。目前尚未出现，市场正处于从“政策底”向“市场底”过渡的艰难阶段。为什么政策“应出尽出”却难以触及病灶？因为真正的流动性不在保障房，而在二手房；而政策的底盘在新楼盘，因为二手房的土地出让金早已收过，它卖不卖、跌不跌，对财政压力不大。这种“保新弃旧”的政策取向，本质上是在维护旧模式而非创造新模式。

第三段“预期底”——社会信心修复。这取决于“超出房地产本身”的综合改革。笔者认为，“信任是一种‘自我实现的预期’，一旦怀疑产生，任何边际放松都会被解读为‘又要割韭菜’，政策效力便迅速耗散”。预售资金监管、保交楼、房地产税等一系列“合成谬误”事件，让购房者对“政策可信度”产生本体性怀疑。

当前市场数据正在验证三段论的判断。从政策底来看，2024年9月以来，一线城市“认房不认贷”全面松绑，政策环境已达到历史最宽松水平。但从市场底来看，楼市成交短暂而弱式回暖，房企资金来源持续负增长。从预期底来看，居民部门杠杆率已高达62.3%以上且收入预期仍待提振，家庭部门债务收入比攀升至144%，企业杠杆率突破189.7%，继续降息降准已难以激活有效需求。

四、“推绳子”困境：调控逻辑的深层悖论

在房地产上行周期，政府的调控政策如同“拉绳子”——收紧地根、银根和需求，市场便会降温；放松调控，市场便会回暖。这是因为在上行周期中，市场预期一致向好，政策信号与市场方向同频共振，调控工具能够有效传导。

然而，当行业进入下行周期，调控逻辑发生了根本性逆转。此时政府试图通过放松地根、银根和需求来刺激市场，却如同“推绳子”——绳子是软的，推的力量越大，绳子反而越容易弯曲变形，无法将力量传导至终端。笔者将中国经济阶段定义为“类资产负债表收缩阶段”（轻度），类似于日本90年代（轻度版）或美国2008年后初期（但结构不同）。在这一阶段，单纯继续“放水”（M2↑），若M1无法同步回升，政策效果将急剧递减。

传统的房地产调控方式可以概括为“三管”：管住地根（土地供应）、管住银根（信贷资金）、管住需求（限购限贷）。这一调控逻辑在顺周期时有效，因为市场本身具有向上的动能，政府的“管”只是调节节奏。但在逆周期时，市场本身缺乏向上的动能，政府的“放”无法创造需求，反而可能加剧市场的扭曲。

更深层的矛盾在于政策的“底盘”错位。城中村改造与保障房建设的重心仍在供应端，说明“传统的发展模式远没有走到尽头”。相反，这是在用财政资金“砸钱抵抗”，焊死新楼盘的价格，扭曲市场真实价格，结果是进一步降低流动性。因为真正的流动性不在保障房，而在二手房；而政策的底盘在新楼盘，因为二手房的土地出让金早已收过，它卖不卖、跌不跌，对财政压力不大。

货币政策的“推绳子”困境同样显著。尽管5年期LPR累计下调数十个基点，但商业银行出于风险溢价考虑，实际执行利率仍较政策基准高出不少；降准释放的流动性更多流向金融机构同业市场，而非实体经济。当企业预期恶化时，货币宽松反而加速资本脱实向虚。笔者警示的“流动性陷阱”正在成为现实：当家庭部门债务收入比攀升至144%，企业杠杆率突破189.7%时，继续降息降准已难以激活有效需求。

消费是收入的函数，更是收入预期的函数。美国经验表明“消费=收入预期+资产价格”，若房地产持续低迷、收入预期不稳，消费引擎便难以启动。当前货币数据的终极启示在于：这不是“流动性问题”，而是“信心问题+回报率问题”。

五、破局之道：从调控管理到预期管理

行业要回暖，需要从过往所习惯的管住地根、银根和需求的调控方式，转向市场预期和行业信心管理，转向推动行业发展模式转型。笔者反复强调，“制度性变革优先于短期刺激”。房地产新发展模式的构建，本质上是一场深刻的制度变革：从土地财政向公共服务转型，从预售制向现房销售转型，从债权融资向权益融资转型，从开发销售向持有运营转型。

这一转型触及行业的底层逻辑，需要政策、市场、企业的协同推进。2026年宏观经济的核心逻辑可浓缩为九个字：“中央加杠杆、银行降利率、预期稳管理”。这与中央经济工作会议“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策+稳定预期”的部署高度一致。只要房地产市场不爆发系统性风险，经济有望实现“温和再通胀+产能利用率修复”的良性组合。

预期管理的核心在于重建社会信任。“信任是一种'自我实现的预期'，一旦怀疑产生，任何边际放松都会被解读为'又要割韭菜'，政策效力便迅速耗散”。2024年保交楼专项借款已投放3500亿元，但部分城市仍出现“钱用出去、房交不了”的二次烂尾，进一步侵蚀市场信心。

修复预期需要超越房地产本身的综合改革。笔者提出，仅靠“降首付、降利率、降契税”的老三样，已无法让市场走出“L型”底部；必须升级到“社保改革、法治化、收入分配、就业友好、城市治理”的新五样，才能重建“预期底”。

社保改革方面，若能把农民工市民化率提高10个百分点，即可释放2.3亿平方米刚性需求。但前提是“社保可携带、公积金可接续、租购可同权”。当前社保统筹账户跨省结转仍只有“企业职工”通道，2.8亿灵活就业人员被排除在外。

法治化方面，应借鉴香港“即供楼花”制度，引入独立托管律师行制度，将预售资金、按揭贷款、工程进度、产权登记四方信息实时对接，确保“完工即放款、交房即领证”，把“交付确定性”从道德约束上升为法律义务。

收入分配方面，中国个人住房公积金缴存率全球最高（24%），但提取难、使用率低，实质构成“强制储蓄”。建议下调单位缴存比例上限至8%，同步把节余部分转化为“住房消费券”。

行业发展模式转型需要从多个维度同步推进。将房地产与电动汽车行业类比，行业新繁荣一定会像电动汽车行业一样，出现新的行业明星和伟大企业，成为带动整体经济发展的强大支柱之一。

城市更新是构建房地产发展新模式的核心支点。笔者提出的“资产置换三步骤”为城市更新提供了可操作的商业模式：第一步，用核心资产发行REITs获得权益资金；第二步，用股权资金收购低效资产并改造；第三步，改造完成后再注入REITs，形成“收购—改造—退出”的轻库存循环。这一模式解决了城市更新中最核心的资金循环难题，将沉淀的存量资产转化为流动的资本。

现房销售制度的推广将彻底改变行业的运营逻辑。这一制度将倒逼企业从“快周转”转向“慢运营”，从“重营销”转向“重产品”，资金实力强、产品能力突出的企业将获得竞争优势，而依赖高杠杆、快周转模式的企业将被加速淘汰。

商业不动产REITs的推出是房地产金融模式的革命性突破。柏文喜将其定位为不动产行业第二次“房改”的支点，认为不要简单把REITs当做一个融资工具，而要将其视为行业模式转型的核心基础设施。2025年底，证监会正式启动商业不动产REITs试点，将符合条件的商业办公、酒店等商业不动产项目纳入申报范围，为万亿规模的商业地产存量市场提供了标准化退出渠道。

六、土地财政转型：从“土地贩子”到“公共服务提供者”

地方政府土地出让收入出现“四连降”，是房地产行业变“惨”在财政层面的直接反映。财政部公开数据显示，2025年地方政府性基金预算本级收入中的国有土地使用权出让收入为4.15万亿元，比上年下降14.7%，相比2021年峰值减少了约4.6万亿元。这一变化对地方财政产生了深远影响。在许多地区，土地出让收入曾占财政总收入超过40%的比重，其锐减形成了巨大的财政缺口，也加剧了地方债务压力。

笔者分析指出，地方财政的困境，本质上是发展模式切换的阵痛。过去几十年，中国很多地方靠城镇化、房地产、基建投资、土地升值，迅速完成了城市面貌的改造。这一阶段确实带来了发展，也确实埋下了对土地和债务的依赖。问题在于，这种模式成立的前提——人口流入、房价上涨、投资回报尚可、未来预期持续乐观——正在发生变化。

当财政进入紧平衡阶段，很多城市面对的将不再是做多少增量，而是如何守住基本面。笔者提醒，当人口总量见顶，“人口红利”转向“人才红利”，城市竞争将从“落户门槛”转向“生活成本—公共服务性价比”。建议以都市圈为单位，建立“住房—通勤—子女教育—父母养老”四位一体的公共服务包，允许跨城结算、积分互认，用“制度型开放”对冲“人口流动内卷”。

城市更新不仅是物理空间的改造，更是城市治理模式的转型——当地方政府从“土地贩子”转向“公共服务提供者”，市场机制才能真正发挥作用。2025年中央城市工作会议后，城市更新从“稳步实施”到“持续推进”，再到2026年提出“高质量推进”，表述的升级反映出我国城市更新正从试点探索阶段迈向系统性推进新阶段。

破解土地财政困局，需要财政体制的根本性改革。笔者强调，关键在于重构财政收入与支出结构。税制方面，应提升与产业、消费相关税种的地方分享比例，激励地方优化营商环境、培育长期税基。房地产领域，则需将一次性土地出让收入转化为持有、交易环节的长期税收。更重要的是，需通过完善地方税体系、扩大地方自主财力、建立事权与支出责任相匹配的财政体制，从根本上消除地方政府通过平台公司过度融资的制度性冲动。

短期看，靠腾挪。压减低效支出，减少形象工程，盘活存量资产，把“三保”和关键公共服务放在前面。笔者建议，应适度增加地方债发行额度，将地方政府潜在的隐性负债转化为更容易管理和监测的显性负债和表内负债。同时，中央财政应加大转移支付力度，化解地方财政收支压力。

中期看，靠改革。关键在于重构财政收入与支出结构。

长期看，靠真正的造血能力。一个地方有没有稳定税基，有没有可持续的产业，有没有足够的就业，有没有人口吸引力，最终决定了财政能不能走出困局。土地只能卖一时，债务只能换时间，真正能让财政站稳的，永远是持续创造价值的产业和人。