稳定币监管和发展的域外经验与中国方案（三）

（三）欧盟

欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）是全球首部统一的加密资产综合性法律框架。

在监管范围与分类上，MiCA采取精细化立法策略，将加密资产明确划分为三类：电子货币代币（ElectronicMoneyTokens,EMT）、资产参考代币（Asset-ReferencedToken,ART）与其他加密资产（OtherCrypto-Assets,OCA）。

其中，EMT与ART被界定为稳定币，但适用不同的监管逻辑：EMT指锚定单一法定货币的稳定币，在法律上被视作电子货币；ART则指价值参考“一篮子”法定货币、商品或加密资产的稳定币。对于EMT，其发行人必须是已获授权的电子货币机构或信贷机构，必须保证持有者可随时按面值赎回，并禁止向持有者支付利息。

在储备管理上，发行人须将不低于30%的对应资金以存款形式存放于银行，其余部分仅能投资于以所锚定货币计价的、高流动性且低风险的资产。ART的支付功能受到严格限制，其发行人必须采取相关措施，防止其发行的ART被广泛用作日常支付工具。

在消费者与投资者保护方面，MiCA构建了多重保障。除上述严格的发行人准入、资本储备和赎回保证要求外，法规还要求全面的信息披露，包括发布白皮书、持续披露运营与财务信息，并确保储备资产的独立审计与透明化管理。

（四）不同法域监管的异同与评价

从比较法看，美国、欧盟和我国香港特别行政区对稳定币的监管框架呈现出“表层规范趋同、深层逻辑存异”的鲜明特征。其监管趋同性植根于对金融稳定、消费者保护及遏制非法金融活动等核心监管目标的普遍共识。差异性则深刻地反映了各自不同的法律传统、金融市场结构以及国家战略利益考量。

1.稳定币的界定

各法域面临的首要监管问题是稳定币的法律属性界定。在金融监管体制上，美国、欧盟及其很多成员国以及我国香港特区都是采用传统的分业监管模式，因此，稳定币的法律定性直接决定其对应的监管机构以及监管规则。

如前所述，稳定币可以根据价格稳定机制大致分为四个类型，各法域的规管重心均为法币支持型稳定币，聚焦其支付功能，将其列入货币范畴，因此，都将主要的监管权力赋予银行监管机关。

虽然各法域都没有在形式上限制稳定币应当锚定的法币种类，但是，对于储备资产的相关要求可能在实质上产生影响。美国GENIUS法案明确要求稳定币储备资产必须是美元现金或美国国债等高流动性美元计价资产，这意味着美国的合规稳定币应当是锚定美元的稳定币。相比之下，欧盟和我国香港特区只是对于储备资产的流动性和充足性进行规定，从而允许发行锚定不同法币的稳定币。这种差异反映了美国的战略考量，即借助其在稳定币市场的既有主导地位，进一步巩固美债和美元的全球流动性与吸引力。

对于法币支持型稳定币之外的其他类型稳定币，各法域展现出不同的发展和监管路径。美国与我国香港特区作为普通法系法域，将其他类型的稳定币置于传统的金融监管法律体系下，包括证券法等成文法和判例法，通过个案执法与司法判例继续进行探索与发展，保留了创新空间。相比之下，作为大陆法系的代表，欧盟试图通过一部成文法涵括所有加密资产，进行分类与规范。虽然这种模式在体系上看起来比较完整和清晰，但可能难以灵活应对各种不同类型稳定币带来的监管挑战。

2.储备资产和赎回要求

各法域均要求法币支持型稳定币持有足额、高质量的储备资产，但稳定币持有者对其的权利界定存在差异。美国倾向于将储备资产视为发行人以持有人为受益方的信托财产，具有破产隔离的效果。法案同时赋予了持有人在破产清算时的优先受偿权。相比之下，欧盟并未引入信托法理，而是通过成文法为发行人创设了所谓的“法定保全”义务，要求发行人必须将储备资产以隔离方式托管，并对持有人承担直接的、无条件的赎回责任。这种差异体现了二者在普通法系和大陆法系传统上的不同背景。

另外，虽然三个法域都规定了持有人的赎回权利，但在赎回时限上有所差别。我国香港特区的规定比较明确，要求发行人在收到赎回请求后的一个工作日内完成赎回操作。美国的规定是“及时赎回”，提供了一些弹性空间，但如何判断“及时”，还有待细化。欧盟对于不同代币规定了不同的赎回要求，就电子货币代币而言，持有人享有要求随时按面值赎回的权利。对于资产参考型代币，欧盟虽确立了持有人享有永久赎回权的基本原则，但具体赎回政策由发行人制定。

3.计息问题

对稳定币的“计息”或“收益”活动进行严格限制，已成为三个法域的核心监管共识。其法理基础清晰且目标一致：旨在防止稳定币演变为不受审慎监管，缺乏存款保险覆盖的“影子银行”系统，从而维护传统商业银行体系在信贷创造和货币政策传导中的核心地位，有效防控系统性金融风险。三个法域均明确禁止稳定币发行人直接向持有者支付利息，以确保其定位于支付和结算工具，而非投资或信贷产品。

然而，这一原则在市场实践中面临挑战。现实中，钱包机构和交易所等通常提供“奖励”计划，以吸引用户，另外，DeFi生态中的质押、借贷和流动性挖矿等存在很多金融合约安排，变相为稳定币持有者提供实质性收益的现象已十分普遍。这些流通环节的收益类似于间接的付息，同样具有诱使人们将银行存款兑换为稳定币而获取收益的效果。

但是，这种间接付息带来的银行存款搬家效果应当显著小于发行人直接付息。比如，稳定币一旦存入钱包或交易所账户，就面临钱包机构或交易所破产而遭受损失的风险，同时又没有类似银行的存款保险安排，这会降低银行存款搬家的动机。

因此，未来监管需要面对两重难题：一是技术上的界定难题，即是否需要将上述流通环节的收益安排“穿透”认定为实质付息行为；二是政策上的平衡难题，即如何在维护金融稳定的同时，鼓励基于区块链技术的正当金融创新。

4.披露义务

三个法域对稳定币的信息披露基本达成原则性共识，均在立法中确立了强制披露义务，以验证稳定币是否具备足额及高质量的储备资产以确保其价值稳定，并强化发行人公司治理和透明度。尽管目标一致，但在具体执行层面，三个法域还是存在差异，导致数据难以跨国比较，成为全球协调中进展最为滞后、碎片化最严重的关键领域。

在报告频率方面，美国要求月度审计与报告义务，欧盟主要依赖季度定期审计辅以重大事件临时报告。不同法域存在时间窗口错配，使得跨境风险的实时监测与协同应对面临挑战。另外，对于支撑稳定币价值的“合格储备资产”，各法域在资产分类、估值方法乃至法律文件（如白皮书）中必须涵盖的技术细节与风险描述条款均未统一。最后，在责任主体的设定上，美国要求首席执行官与首席财务官对审计报告进行个人认证并承担虚假陈述的刑事责任，而欧盟和我国香港特区主要追究发行人层面的责任。

发展离岸人民币稳定币：

风险收益分析

（一）采用“境内禁止，境外放开”的差异化策略

1.“境内禁止”的合理性：风险明显大于收益

美国、欧盟和我国香港特区都在立法上引入了法币支持型稳定币，并积极回应了前文提到的稳定币可能引发的各种风险。

比如，针对资产信用风险，各法域均将合规稳定币限定为法币支持型，强制要求储备资产足额、高质量并严格隔离；针对技术与治理风险，核心措施是实施发牌准入，并辅以持续审计、信息披露、高管问责及严厉罚则；针对系统性风险，主要监管应对的是禁止付息及对大型发行人强化监管，防止其演变为“影子银行”或风险外溢；针对洗钱和欺诈风险，各法域都建立了反洗钱、反欺诈法律体系，要求相关机构履行KYC认证义务，对客户进行尽职调查，监控大额和可疑交易等。

然而，监管的有效性仍面临时间检验。目前，相关的境外立法仅确立了总体框架，大量实施细则尚在制定或公众咨询阶段，且市场上尚未诞生完全在新规下运作的“合规稳定币”。例如，美国财政部近期就GENIUS法案执行细则公开征求多达58项具体问题的意见，涉及既有发行人的过渡安排、间接付息等复杂议题；我国香港特区预计在2026年年初才发出首批稳定币发行人牌照，数量也只是在个位级，属于试水阶段。

同时，各法域在披露标准、赎回时限等关键规则上仍存差异，全球监管碎片化格局削弱了协同应对跨境风险的能力。真正的“合规稳定币”尚未在这一新框架下经受市场全周期的完整检验，制度的韧性与漏洞仍待观察，其长期效果与外部性尚不明确。

另外，境外立法对于我国独有的一些风险类型并没有直接回应。比如，我国长期实行外汇管理和资本项目管制，当下的资本外逃问题更是严峻，而本文讨论的三个法域都不存在上述问题，因此，我国内地需要自己“摸着石头过河”。另外，虽然境外也有庞氏骗局等非法金融活动，但在我国内地，这一问题尤其严重，体现为非法集资诈骗已经成为长期痼疾。

由于我国人口基数庞大，金融知识普遍不足，部分投资者贪恋高收益，容易被迷惑，利用稳定币等新兴概念进行集资诈骗极易在短时间内发展为涉及地域广、受害人数多的群体性事件，严重危害公众财产安全与社会稳定。我国在P2P和加密资产领域发生的集资诈骗屡见不鲜，这一问题难以在短时间内解决。

同时，我国以微信支付和支付宝为代表的移动支付已经具有全球领先优势，其支付效率和使用便捷度都很高，获得了市场普遍接受。另外，后文将要提到，中国未来将加快推行央行数字人民币，在境内支付的场景中进一步挤压稳定币的市场需求。因此，人民币稳定币在境内几乎没有任何需求空间。

由上可见，发展稳定币在我国内地的风险明显大于收益，因此，不同于一些学者建议内地“应以更开放的姿态审视稳定币监管”，本文认为我国现阶段在境内禁止稳定币的决策具有合理性。（未完待续）