国企投资退出路径：“股权回购”常见争议探析兼《企业国有资产交易操作规则》解读
（上接第2版）
如该等仲裁裁决进入执行阶段，执行法院通常仅依据生效裁决主文进行形式审查，不涉及实体争议的审理。若劣后顺位的前轮投资人率先取得生效裁决并申请强制执行，且已成为保全查封的首封申请人，则回购义务人资产不足时，法院理论上将按查封顺位对查封财产予以处置。此种情形下，后轮投资人虽享有实体法上的优先顺位，但在执行程序中其权利实现存在较大的不确定性。
3.诉讼与仲裁的第三人制度差异
顺位争议的最佳解决方式，是将所有轮次投资方纳入同一程序，统一认定回购条件是否成就及受偿顺序，但诉讼与仲裁在此方面存在较大差异。
诉讼中的第三人制度相对成熟。前轮投资人提起诉讼后，后轮投资人可作为有独立请求权的第三人申请参加诉讼。
如（2018）浙06民初79号案中，法院即认为后轮投资人与本案存在利害关系，可以作为有独立请求权的第三人参加诉讼。通过第三人制度，法院可在同一判决中厘清各轮次的权利顺位，避免执行冲突。
而《仲裁法》不存在第三人制度，鉴于仲裁解决纠纷的实际需要，越来越多的仲裁机构的仲裁规则中有“追加案外人作为仲裁当事人”的规定，但存在如下差异（举例说明）：
第一，中国国际经济贸易仲裁委员会的仲裁规则，未赋予案外人申请权，仅能由案件当事人提出申请；
第二，深圳国际仲裁院的仲裁规则，赋予案外人申请权，但须由案件当事人同意；
第三，上海仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会、北京仲裁委员会的仲裁规则，赋予案外人申请权，且仲裁委/仲裁庭有权决定，案件当事人同意并非必要条件。
五、一致行动人协议下的回购问题
在服务国企客户时，我们曾被问及这样一个具有普遍代表性的问题：“投资协议约定股权回购要全体股东同意的情况下，我方作为最后轮次的股东，且约定了回购退出全体股东一致行动的，如果有一方股东无视合同约定不同意回购方案，可以采取的措施有什么。”对此，须区分是否明确约定公司享有强制归票权两种情形进行处理。
（一）如已明确约定强制归票权
强制归票权，是指依据协议约定，在股东之间无法达成一致意见时，由公司或特定主体按照约定规则将异议股东的投票直接计为同意票或反对票的权利。司法实践对此持尊重态度，但以协议有明确约定为前提。
例如（2017）赣民申367号案件中，华电公司股东胡达与张某分别签署了《股份认购协议》和《期权授予协议》，约定在增资扩股等事项上，张某的投票应按照胡达的意见行使。在股东会表决时，胡达投同意票，张某投反对票。华电公司依约将张某反对票统计为同意票并形成决议。张某申请再审主张即使协议有效，也只能追究违约责任，不能强行将其反对票统计为赞成票。江西省高级人民法院认定，华电公司的行为符合两份协议的约定，张某的再审理由不能成立。该案表明，只要协议中明确约定了强制归票权且公司作为签署协议，则公司有权直接按约定调整投票结果，而无须另行取得异议股东的配合。
相反，若协议仅约定各方应一致行动，却未约定一方违约时的投票处理方式，则公司或法院不会主动将异议票强制改为同意票。
例如（2022）苏02民终7352号案件中，法院认为明确指出：“因《一致行动人协议书》《一致行动协议》对于违约责任方面并未约定强制归票的情形，本案亦不能依据《一致行动人协议书》《一致行动协议》将陶某、胡某、潘峰对涉案董事会决议所投票由赞成票认定为反对票。”
（二）未约定强制归票权时的救济路径
如果协议未约定强制归票权，而某一方股东拒绝同意回购方案，守约方通常无法请求法院强制该股东投赞成票或作出同意的意思表示。因为投票行为具有人身依附性，法律上或事实上难以强制履行。
1.继续履行（强制同意）的请求一般不被支持
在（2018）浙0106民初3961号案中，原告请求法院判令被告继续履行《一致行动人协议》，并公开声明相关决议真实、赔礼道歉。法院明确指出：“《一致行动人协议》是建立在各方相互信任的基础之上，但作为协议中的‘一致行动人’，对一致行动，应建立在全体协议签署人协商一致的意见的基础上，在协商达不成一致意见，应当允许协议签署人表达个人意愿，而非强迫。‘一致行动人’不能一致行动，协议就失去应有的价值。既然是协议，应当允许‘协议’当事人有退出的权利，如果退出的一方因其退出给另一方造成损失，可按协议约定赔偿对方损失。
综上，原告诉请在法律上或者事实上不能履行，也不适用强制履行。因此原告诉请没有法律依据，本院不予支持。”
2.违约损害赔偿
既然无法强制对方“同意”，守约方的主要救济方式便是向违约方主张违约损害赔偿。然而，这一路径面临一个现实难题，因对方拒绝同意导致回购失败，守约方的损失往往难以量化，例如，股权价值波动、错失退出时机、融资机会损失等，均不易证明具体金额。
司法实践表明，法院会尊重当事人事先约定的违约金条款，除非违约方能举证证明违约金“过分高于”实际损失。
例如（2022）云01民终7957号及（2025）云01民终4640号案件当中，戴某祥与某乙公司签订《一致行动协议书》及补充确认书，约定在某甲公司股东会上对“变更法定代表人”的议案统一投反对票，违者支付200万元违约金。戴某祥的受托人张某生擅自投了赞成票，导致戴某祥被判支付200万元违约金。戴某祥在承担损失后，向受托人张某生追偿。法院认定张某生违约，判令其赔偿戴某祥全部实际损失（包括200万违约金、利息、诉讼费、执行费、拍卖费及税费等，共计2,294,812.89元）。该案说明，明确的违约金条款不仅可以直接向违约方主张，还能在内部追偿中确定损失范围。
再如（2024）京0112民初26835号案件，展示了高额违约金在双方对等约定下的支持力度。该案当中，刘某民与任某生互负一致行动义务，违者支付4,000万元违约金。在任某生违约后，法院认为：任某生未能举证证明4,000万元违约金过分高于实际损失，且任某生的违约行为性质较刘某民之前的违约行为更为严重，而刘某民已因其违约行为被另案判决支付4,000万元，基于对等原则，判决任某生支付4,000万元违约金。
六、《企业国有资产交易操作规则》（17号文）要点解读
17号文第30条规定：“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。”第69条规定：“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持。”
17号文发布后，尤其是针对上述关于“禁止约定股权回购”的规定，部分市场人士存在解读上的偏差，使国企投资人在交易决策中出现困扰，其症结在于未能清晰地理解17号文的适用范围，以下具体阐述之。
（一）17号文的适用范围
17号文第2条规定：“在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，适用本规则。”
第一，主体层面。结合《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号，以下简称“32号令”）的规定，国有企业转让持有的有限合伙企业基金份额、有限合伙企业转让对外投资的企业股权不在32号令规范范围内，亦不在17号文规范范围内。
第二，行为层面。一方面，根据17号文第2条的规定，仅限于“必须进场”的交易；另一方面，结合32号令第3条的规定，国有资产交易行为具体包括：
（1）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为；
（2）国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为，政府以增加资本金方式对国家出资企业的投入除外；
（3）国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为。
（为表述便利，“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”以下统称为“国有企业”）
（二）17号文的规制情形
当前，国有企业与民营企业开展合作，主要存在两种路径：
一是“走出去”，即国有企业通过受让股权或增资的方式入股民营企业，或与之合资新设公司，此类方式操作相对灵活，交易双方协商一致即可落地实施；
二是“引进来”，即国有企业通过自身股权转让或增资扩股的方式引入民营投资方。
相较而言，后者所涉标的国有企业通常已具备一定的业务基础和经营积累，无需从零起步，但由于该行为属于企业国有资产交易范畴，依据32号令须通过产权交易机构公开挂牌征集意向投资方，最终能否与意向方达成成交存在较大不确定性，合作前景亦不够明朗。
17号文的规制情形恰与上述“引进来”路径重合，具体包括两类：一是国有企业对外转让其所持股权或资产，二是国有企业自身实施增资。这也正是民营企业投资国有企业的两种主要形式，交易双方均不得在产权交易合同或增资协议中约定股权回购条款。然而，对于国有企业“走出去”投资民营企业的场景，无论是受让民营企业存量股权，还是对民营企业进行增资，均不在17号文的适用范围之内，交易双方可依法约定股权回购等市场化安排。但仍需注意的是，若后续触发了回购条款，届时国有企业将转换为转让方角色，在该等产权转让交易中，相应的产权交易合同落入17号文的规制范畴，而不得约定回购条款。
对此，部分民营投资人可能存在困惑：在国有企业投资民营企业的场景下，股权回购、业绩承诺等增信风控措施已被市场广泛采用，为何民营企业投资国有企业时，该等条款却受到严格限制？
上述困惑有其现实的商业逻辑基础，但究其根源，17号文并非意图否定市场化风控手段的合理价值，而是着眼于国有资产的安全与保值增值。当国有企业以投资方身份“走出去”时，其投资决策属于市场化经营行为，遵循商业逻辑与风险自担原则，政策对此保持了相对充分的包容空间；而当国有企业作为被投资方“引进来”时，其涉及的是国有资产的退出或稀释，直接关系到国有资产的安全与保值增值。
（三）17号文不溯及既往
第一，针对民营企业投资国有企业的情形，2025年9月12日国资委明确答复：“《企业国有资产交易操作规则》仅对其施行后的交易行为进行规范。企业应评判历史回购条款履约风险与责任，防止国有权益受到损失。”简言之，17号文不溯及其发布前的回购条款效力，但国有企业应当注意防止国有权益受到损失。
第二，针对国有企业投资民营企业的情形，2026年2月4日国资委明确答复：“……国有企业对外投资过程中为了维护自身权益签订的合同、协议等涉及股权回购的，应要求合作方通过进场方式实施回购。”简言之，如前所述，在国有企业投资民营企业的情形下，股权回购条款有效，国有企业有权主张回购，且应要求合作方通过进场方式实施回购。
七、总结
总结而言，股权回购作为国有企业投资退出的核心路径，其制度设计与司法实践呈现出较为复杂的图景。从“明股实债”的穿透认定，到目标公司回购受资本维持原则约束；从回购权行权的双层期间结构，到多轮次投资中行权顺位安排的诉裁分野；再到一致行动人协议项下的强制归票与违约救济，每一个环节都折射出商业创新与法律规制之间的动态平衡。
尤其值得关注的是，17号文的适用范围有着清晰的边界，其出台并非对市场化回购安排的全面否定，而是着眼于国有资产的安全与保值增值。对于国有企业“走出去”投资民营企业的场景，回购条款依然可以作为有效的风控工具；而民营企业投资国有企业时，亦需理解国资监管的特殊逻辑。
展望未来，我们期待，立法与司法能够在保护国有资产安全与尊重市场交易自由之间找到更为精准的平衡点，为各类市场主体提供稳定、透明、可预期的规则指引，共同推动混合所有制经济健康有序发展。（完）