国企投资退出路径：“股权回购”常见争议探析兼《企业国有资产交易操作规则》解读
（上接第1版）
（二）部分仲裁侧重维护意思自治，不将减资程序作为前置条件
然而，仲裁庭与法院呈现出明显的裁判路径分野。如上所述，各地法院均严格遵循《公司法》的强制性规定及《九民纪要》的指导精神，将目标公司履行回购义务与完成减资程序进行捆绑，即，在减资程序未依法完成的情况下，法院通常不支持投资方要求公司直接支付回购价款的诉请，其裁判逻辑在于贯彻资本维持原则。
与之相对，仲裁庭更倾向于将当事人意思自治和契约严守置于优先位置，其核心职责在于厘清和认定合同约定的权利义务关系，由此推导出两个结论：其一，减资是回购义务履行过程中的后续步骤，不是裁决其履行回购义务的前置门槛；其二，减资属于公司自治范畴，仲裁庭不宜越俎代庖。基于上述逻辑，只要对赌协议中明确约定了目标公司的回购义务，仲裁庭便可径直裁决其承担相应责任，无须将减资已完成作为支持仲裁请求的前提条件。
仲裁庭作出此类裁决后，公司往往以“减资程序未完成则回购不具备履行条件”“仲裁庭实质替代股东会行使职权”等为由，向法院申请撤销仲裁裁决。然而，根据《中华人民共和国仲裁法》（以下简称“《仲裁法》”）的规定，申请撤销仲裁裁决属于程序性司法审查，而非对实体问题的“二审”纠错。法院在撤裁审查中的权限仅限于程序性瑕疵，诸如仲裁庭是否超越权限、仲裁程序是否合法等，而实体裁判理由是否正确、法律适用是否得当，均不在审查范围之内。换言之，目标公司所主张的“回购须先完成减资”“须经股东会决议”“仲裁庭替代了股东会职权”等异议，本质上涉及的是实体责任是否成立的问题，并不属于法院撤裁程序所能触及的范畴。
例如（2025）苏01民特162号案件中，法院认为：“高某公司关于案涉仲裁裁决实质替代了公司股东会决议，强制启动减资程序而超出仲裁协议范围的主张，本院认为，仲裁庭对仲裁当事人之间权利义务的认定属于其行使仲裁权的范畴，未超出仲裁协议的范围，不属于人民法院审查撤销仲裁裁决案件的范畴，故对高某公司的上述主张，本院不予支持。”
再如（2024）京04民特88号案件中，法院认为：“本案中，某公司提出在未履行减资且无利润可供分配下，其回购自身股权违反公司法规定的资本维持原则以及股东不得抽逃出资原则等意见。因3535号裁决中明确载明‘基于申请人的仲裁请求，本案审理并不涉及对是否符合资本维持原则、是否完成减资流程等公司法项下法律规定的审查问题’，且相关认定均属仲裁实体审理范畴，并非人民法院审查涉外仲裁裁决的事项，亦不能作为裁决违背社会公共利益的依据，故某公司的该项理由亦不成立。”
（三）因公司未履行减资义务导致回购无法完成，是否可主张其承担违约责任
在既往裁判中，如公司未履行减资义务导致回购无法完成，部分法院明确支持投资方的违约损害赔偿请求权。
典型如（2021）京民终495号案件，法院认为：“《公司法》之所以规定股东不得抽逃出资，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《补充协议》的约定向南京钢研合伙企业支付预期履行违约金。”
然而，2025年9月30日发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第37条第2款规定：“投资者与公司订立前述协议（估值调整协议），公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持。”
该条款“一刀切”地排除了投资人主张违约责任的空间，其逻辑在于规避目标公司以高价违约金形式变相支付回购款项，架空前置减资程序的强制性要求，折射出日益趋紧的资本维持立场。当然，对于这一问题的最终走向，尚需等待司法解释正式文本的出台，我们保持观望态度。
三、回购权的行权期限
（一）双层期间结构
针对投资方行使回购权的期限如何认定，核心争议在于，该权利究竟属于适用诉讼时效的债权请求权，还是受合理期间限制的形成权。根据2024年8月29日《法答网精选答问（第九批）》，最高人民法院提出了明确的“双层期间结构”认定规则：
1.提出回购请求的期间
（1）“有约定从约定”：若合同明确约定投资方请求对方回购的具体期间，则应尊重当事人的意思自治。投资人超出该期间提出回购请求的，视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，法院不予支持。
（2）无约定时适用合理期间：若合同未明确约定行权期间，则投资方应在条件成就后的合理期间内提出回购请求。最高人民法院对此倡导：“为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”
2.诉讼时效期间
投资方在上述期间内提出回购请求的，诉讼时效自提出请求之次日起算，适用普通诉讼时效期间（3年）。
这一双层结构的核心逻辑在于，将“是否行使回购权”的行为（形成权属性）与“请求履行回购义务”的行为（债权请求权属性）在期限上予以区分，前者受合理期间限制，而后者适用诉讼时效。
（二）合理期间的认定
如上所述，虽然最高人民法院提出“合理期间以不超过6个月为宜”的倡导性意见，但该表述并非司法实践中的强制性标准。
在（2024）京02民终13539号案件中，法院指出：“从文义上看，意见从未禁止法官在个案中根据具体情况认定合理期间超过6个月；只是强调，从稳定公司经营的商业预期的角度，认定不超过6个月更为适宜、适当。
从用词看，‘为宜’是一种在普遍情况下如何确定合理期间的倡导性推荐，而不是对个案具体合理期间如何认定的一刀切要求。
上述意见非法律，亦非司法解释，且案涉交易合同签署、回购条件的成就均发生在意见登报公布之前，在法律、司法解释尚有溯及力问题的情形下，不能仅依据意见认为某数字文化公司的回购权消灭。
就此问题，本院认为，法律的确定性是重要的行为指引，如果长期的实践要因法律的调整而发生变化，通常而言，会强调法不溯及既往，特别是限制性的、从严性的规定不溯及既往，以给市场主体适应的空间，以降低对民事行为的法律效果可预期性的伤害。如意见自述，股权回购权的性质和行使权利的期限争议较大，而且事实上该等争议已经持续较长时间，市场主体在各地区的实践中已经形成了较为确定的、可预期的实践做法，法律或者司法可以、也应当根据社会发展的情况、权益保护的侧重演进确定保护倾向，但此种做法应当给予市场主体适应的空间。
如《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公司法》施行时，均会考虑溯及力问题，以逐步调整成现行法律规定的行为规则。
举重以明轻，对于意见公布前所涉交易回购权性质及行使期间的认定，亦应当考虑管辖区域在意见公布前的普遍司法实践，维护商业的稳定，使其符合各方在签约、履约时的商业预期。本案中，经当事人及本院检索相关案例，意见公布前，未见本院案例对回购权的行使期间作出限制，且某数字文化公司系在意见公布前、诉讼时效期间内提起本案之诉，故本院难以认定案涉回购权消灭。”
总结而言，法院首先在规范位阶上作定性（“法答网精选答问”非法律、非司法解释），继而在时间维度上作切割（交易发生在意见公布前），再在事实层面作查明（意见公布前管辖区域无限制回购权行使期间的案例），最后在价值层面作权衡（维护商业稳定与各方预期），该等裁判逻辑值得赞同。
在实操中，可通过以下方式，尽可能规避行权期限风险：第一，清晰约定投资方行使回购权的具体期间，避免出现“未约定行权期间”的情形；第二，回购条件一旦成就，投资方应在条件成就后尽早以书面形式（如催告函、律师函）向回购义务人明确主张回购权，避免被法院认定为未在合理期间内行使权利。
四、回购顺位问题
投融资实践中，投资方往往涉及A轮、B轮、C轮等多轮次，且每一轮次常包含多名投资人。各轮投资方通常会在投资协议中对回购权利的行使顺位作出明确安排，常见模式为“后进先出”，即，后轮投资方优先于前轮投资方行使回购权。
然而，在回购义务人资金不足以覆盖全部回购需求的情形下，实践中常出现“前轮抢跑”现象，即，为避免“回购挤兑”导致退出权利落空，实践中前轮投资方常选择在后续轮次投资方行权之前抢先主张回购。
该等情形下，前、后轮投资方及融资方间往往就前轮投资方回购主张是否成立、回购权行使有无顺位等问题产生争议。
（一）回购顺位约定的两种类型
在梳理争议问题之前，有必要先行区分两种常见的顺位条款类型，其法律性质与效力存在本质差异。
1.受偿顺位
该类条款通常仅约定多名投资方同时行权时，回购义务人支付回购款的先后顺序。例如：“如果多个投资方要求目标公司或创始人回购其所持股权，则回购义务人应按以下顺序支付回购款：1）首先向B轮投资人支付；2）满足B轮投资人后若有剩余，再向A轮投资人支付……”
此类条款本质上属于合同履行阶段的分配规则，并不限制或禁止前轮投资方行使回购权本身，也不以优先顺位投资方的行权作为后顺位投资方行权的前提条件。
2.行权顺位
该类条款则直接对回购权的行使条件本身作出限制。典型表述如：“仅当后轮投资方所持股权被全部回购后，前轮投资方方可行使回购权；在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。”
此类条款将优先顺位投资方的行权或回购完成，设定为劣后顺位投资方行使回购权的前置条件。
（二）法院与仲裁的不同态度
在“行权顺位”约定的情形下，或无法确定属于哪一类时，法院与仲裁的倾向性有所不同。
1.法院将行权顺位认定为回购权成就的前置条件
例如（2018）浙06民初79号案件中，股东协议第8.1.3条明确约定：“B+轮投资人及本轮投资人享有的回购权优先于B轮投资人和早期投资人……B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使……在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。”
基于此，法院在程序与实体两个层面均作出了清晰认定。程序方面，法院认定顺位优先的曜伟公司因回购结果直接影响其后续退出权益，与本案存在利害关系，可作为有独立请求权的第三人参加诉讼；实体方面，法院依据协议文义及递进式回购顺位结构，结合后轮投资成本显著高于前轮的商业逻辑，认定在金科公司之前顺位的投资人股权均未获回购的情况下，其作为B轮投资人的回购权行使条件尚不成就。
2.部分仲裁支持劣后顺位投资人的实体权利，将顺位问题留待执行
例如（2022）京04民特921号案件中，因双方明确约定行权顺位条款，故当事人申请撤裁，其理由即：“所以在C轮投资者和B+轮投资者全部完成股权回购事项前，B轮投资者要求股权回购无合同依据，不应获得支持。故仲裁程序违法。”而法院认为：“王某提出股权回购条件未成就，中钰泰山合伙企业的仲裁申请违反了公司章程的规定，仲裁裁决认定事实不清，适用法律不当等，本院认为，事实的认定、法律的适用及仲裁申请应否支持，均不属于人民法院依据仲裁法第五十八条的规定，对仲裁司法审查案件的审查范围，本院不予审查。”
再如（2023）京04民特372号案件中，法院认为：“本案中，各方当事人系因《投资协议》的履行发生争议，系法人之间的合同纠纷，双方当事人认可《投资协议》中仲裁协议的效力，亦认可曜伟合伙企业的仲裁事项属于仲裁协议的范围，故案涉争议属于仲裁审理范围。微赛公司提出的裁决结果将影响A+轮投资人权益的意见，已涉及案件实体审理问题，该撤销事由不属于仲裁法第五十八条规定的审查范围，本院不予采纳。”（下转第3版）