国企投资退出路径：“股权回购”常见争议探析兼《企业国有资产交易操作规则》解读

“股权回购”是国企投资退出的主要路径之一。其特点及优势在于，回购条款在投资初始即已预设，既不依赖外部市场环境，亦不要求其他股东配合。

本文拟结合最新司法实践，围绕明股实债问题、目标公司为回购主体、回购权的行权期限、回购顺位问题、一致行动人协议下的回购问题五个方面进行分析，同时对《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号，以下简称“17号文”）要点予以解读，以期为实务工作提供参考。

一、明股实债问题

（一）何为“明股实债”

明股实债并无统一的交易模式。司法实践中，法院一般依据《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》所确立的“实质重于形式”原则，综合考量当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素进行定性。具体而言：投资人以获取目标公司股权为目的，并实际参与公司经营管理，应认定为股权投资；若投资人仅追求固定收益回报，不参与经营、不承担经营风险，则应认定为债权投资。

可见，明股实债与真正的股权投资的区别在于，前者追求的是确定的利息式回报，而非企业成长带来的增值收益，其本质是“以股权之名、行借贷之实”。

在投融资实践中，以“明股实债”方式锁定投资收益的操作并不鲜见。这种安排虽在短期内迎合了规避投资风险、追求确定性收益的商业诉求，但从根本上模糊了股权投资与债权投资的边界，且对交易双方均潜藏较大风险。

对融资方而言，此类安排虽在账面上优化了资产负债结构，但附带的固定回报义务和回购压力，往往加重了企业的隐性债务负担，一旦经营波动或流动性紧张，易触发连锁违约反应。

对投资方而言，一旦被司法机关穿透认定为借贷关系，其约定的高额收益可能因超出法定利率上限而不被支持；若投资方为国有企业，相关责任人还将面临违规经营的追责风险。

（二）严禁“明股实债”

《国有企业参股管理暂行办法》第8条规定：“结合经营发展需要，合理确定持股比例和股权结构。达到一定持股比例的参股投资，原则上应当享有提名董事的权利。不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。”据此，国有企业以“名为参股、实为借贷”的明股实债模式开展合作已被明确禁止。

然而，实务中融资方常以此为由主张整体交易无效、拒绝兑付本息。但该抗辩已被司法实践普遍否定，原因在于：根据《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第153条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》相关规定，仅违反法律、行政法规的效力性强制性规定的民事法律行为无效。《国有企业参股管理暂行办法》是国资委制定的部门规章，法律位阶不足以否定民事合同效力。因此，即便国有企业违反该办法进行明股实债投资，亦不会导致其与融资方之间的民间借贷合同无效，融资方仍应依约承担还本付息责任。

例如（2025）赣07民终3219号案件中，法院认为：“违反法律、行政法规强制性规定的民事行为无效，而国务院国有资产管理委员会发布的《国有企业参股管理暂行办法》不属于法律、行政法规强制性规定，深圳某某公司主张案涉《投资合作协议书》因违反《国有企业参股管理暂行办法》规定而无效，本院不予支持。”

又如（2023）鲁0481民初10206号案件中，深圳正威某某公司辩称：“明股实债已被相关法规及部门规章明令禁止。因此其关于投资收益的约定，也属于无效约定，依法应予驳回。依据《国有企业参股经营办法》等法规规定，在明股实债明确属于国家严令禁止的违规行为之后，信华投资某某公司以上非法的利益诉求也不应予以保护。”但法院对此认为：“信华投资某某公司的真实意思并非成为目标某某公司股东，构成虚伪意思表示，其隐藏的真实民事法律行为系信华投资某某公司向深圳正威某某公司提供借款以获得利息”“信华投资某某公司以投资成为目标某某公司股东的民事法律行为无效，其与深圳正威某某公司之间的借款合同的效力依民间借贷的法律规定进行处理……深圳正威某某公司辩称双方关于收益的约定违反相关规定而无效，但其所称的规定系部门行政规章而非行政法规，案涉借款合同的效力并不受此影响。”

综上，在“明股实债”的效力认定上，依据《民法典》第146条关于虚假意思表示的规定，名义上的股权投资属于虚假意思表示，应属无效；而隐藏的民间借贷关系不因表面行为无效而当然无效，应依据法律行为的效力瑕疵规则进行单独判断。

基于此，双方约定的固定分红、回购溢价等收益，应属借款利息，依据民间借贷相关规则，该利息一般以“合同成立时一年期贷款市场报价利率（LPR）”的4倍为限。

需特别指出的是，尽管“明股实债”在司法实践中通常被穿透认定为借贷关系，国有企业由此亦可在实质上获取一定投资收益，但根据《国有企业参股管理暂行办法》第29条及《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》等相关规定，实施此类交易可能引发严重的追责后果。相关责任人面临的惩戒措施涵盖纪律处分及经济赔偿，情节严重者还将被移送纪检监察或司法机关。

因此，即便“明股实债”对投资收益的实质影响有限，为规避违规风险，国有企业仍须恪守现行法律规范。

二、目标公司为回购主体

（一）各地法院坚持资本维持原则，将减资程序作为前置要件

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“《九民纪要》”）第5条第1款规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”

司法实践中，法院均遵循上述“协议效力与实际履行相分离”的二元框架，对赌协议原则上有效，但实际履行须受《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）规定的资本维持原则的约束，即须经过合法减资程序。

例如（2020）最高法民申1191号案件中，法院认为：“针对甄投中心要求运货柜公司回购股权这一事项，原判决还需围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查。事实上，公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题……原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。”

（2022）京02民终5803号、（2025）京02民终4919号两案的裁判逻辑亦是如此，若目标公司未履行减资程序，则其回购股权将违反资本维持原则，构成变相抽逃出资、损害债权人利益，故法院对相应的回购款支付请求均不予支持。

（下转第2版）